商业银行或券商向资管业务拓展以持续优化营收结构
近些年来，我国资产和财富管理行业出现了一系列明显的变化。2018年4月颁布的“资管新政”，对我国资管行业提出了专业化、规范化的挑战。同年12月，商业中行开始纷纷成立理财子公司，推动业务拓展变革的步伐，优化资产负债表结构，通过轻资产的资管业务增加整体ROE水平[1]。与之相同，期货公司经历了从2008到2018的三年佣金战，平均佣金费率调低了80%，经纪业务收入占比增长了近三分之二[2]，见到了经纪收入业务的尽头，然后将财富管理作为变革的症结。事实上，商业中行或券商向资管业务拓展以持续优化产值结构的变革在中国早就发生，商业中行的典型代表如摩根大通、富国中行等，券商的典型代表则是本报告的研究主角——嘉信理财（）。作为中国管理资产规模最大、市值最高的券商，嘉信理财一路走来的历史和经营布局值得借鉴。
踏准每一个历史节点：嘉信理财的历程
嘉信理财最早追溯到1963年创始人Chuck跟另外两个合伙人所发起的投资咨询简讯。1971年，它们在加利福尼亚注册创立了First，主要从事传统期货经纪商服务和继续提供简讯。1973年，公司改名为现今的名子，即将独立营运。从1973年迄今近五六年的艰辛历史可界定为5个阶段。
图1:嘉信的发展历史
（1）推动券商经纪业务革新（1973-1986）
在第一个阶段，嘉信聚焦在券商的经纪业务上，造就了多个行业第一，一直推动着行业革新。1975年5月，台湾废不仅期货经纪的固定费率制，容许各个公司自行拟定浮动费率。当全省券商纷纷加价时，嘉信却推出了“折扣佣金”，为有自主投资意识的个人顾客急剧降低佣金，因而吸引了不少顾客。1979年，嘉信在业内率先开发了电子交易系统BETA，通过手动化交易和记录程序，成功地让技术开始饰演关键下降驱动力。1980-1986年间，嘉信又不断延展期货的价格和下单服务时间，最终成为了全行业内首个7*24小时可下单的券商。这段时期，嘉信还相继推出了一系列创新型的帐户服务。例如1981年日本推出《经济复兴税法》（TaxAct），鼓励公民通过个人退职帐户（IRA）储存养老金，将IRA的交费上限从1500欧元增加到2000英镑，并将交费人群扩大到所有雇工[3]。次年，嘉信就为个人顾客开通了IRA帐户服务，捉住了IRA帐户投资额在随后两年内飞速下降71%的一波机会，积累了AUM[4]。1983年，嘉信为顾客成立了一个统一的期货经纪帐户One，融合了各类期货经纪功能。次年，嘉信又推出包含140个免佣基金（no-loadfunds）的Fund服务，便于顾客自由选择多个基金，还开发了一个DOS界面的线上交易系统。
由上可见，嘉信在佣金费率、服务时间、账户设置、交易系统等多个方面都创行内先河，到1985年末早已拥有了120万个顾客，AUM达到76亿港元，是业内最大的折扣经纪券商。
（2）拓展服务，集成更多资产，建立投资顾问客群（1987-1994）
1987年3月，嘉信理财在伦敦证交所新上市。曾经10月，巴基斯坦熊市就爆发了史上最严重的暴跌之一，道琼斯指数单日跌幅21%。嘉信启动了投资顾问服务计划，为独立投资顾问（）提供信息、工具和平台佣金最高的赚钱软件，一年以后该计划的AUM就突破了10亿港元。
1990-1991年，嘉信开始重点转向共同基金市场，推出本币市场基金服务Funds和股票指数基金1000Fund，1992年又引领性地推出了方便顾客“一站式”选购共同基金的“基金商店”Fund，增加了顾客选购基金的效率，提高了顾客的黏性。这些基金商店引领了新的基金销售方式。同年，嘉信还取消了对IRA帐户的年费，逐步提振了顾客人数和AUM。
此刻，但是中国的几大券商如E-Trade、等都将佣金调得比嘉信低，但嘉信的业务早从期货经纪拓展到了多品种资产的销售，同时确定了投资顾问作为另一大客群，双管齐下吸引投资者，为下一阶段做好了布局。1994年末，全公司AUM达到了1226亿港元，比三年前翻了将近20倍。
（3）互联网经纪（1995-2000）
1995年，Win95标识着个人笔记本和互联网的到来，嘉信官网上线，并于第二年推出了网上交易系统，顾客可以通过网路下单买卖股票。1997年，网上交易的帐户就达到了100万个，第二年就翻番，显示出强悍的顾客吸引力。1999年，嘉信还开发了网路工具，让顾客能看见所有共同基金的晨星评级，便于顾客在网上订购基金。到了2000年末，Fund所管理的资产就达到1000亿美元。这短短的十年，让嘉信的服务基本实现了全线上化。
（4）脱媒经营，全面变革综合理财（2001-2007）
互联网泡沫破灭以后，嘉信通过一系列扩张将公司客群界定为三大类——个人投资者、独立投资顾问、企业顾客。2002年，嘉信启动了（股票排名榜）项目，提供投资研究服务；同年，它推出了私人顾客服务和理财顾问网路系统，为还要更高档线下服务的富裕投资者提供服务，以便拓展了收入来源。2005年，它逐步取消了所有零售顾客的帐单服务和订单处理成本，并向所有顾客开放服务。
这一其间，嘉信的更大动作是脱媒经营。1999年中国《金融服务现代化法案》发布，中行、证券、保险联营获新政许可。2003年，嘉信中行（Bank）即将设立，三年后打通了顾客的中行活期帐户和期货经纪帐户，使嘉信的收入结构逐步多样化，构建了期货经纪、财富管理、零售中行三大支柱业务的完整布局，标识着嘉信完成了从券商向全面综合理财服务商的变革。
（5）ETF被动投资和智能投资的崛起（2008迄今）
2007-2008年的金融危机让人们意识到资产大类配置的重要性，以ETF基金为代表的被动投资开始爆发性下降，嘉信也趁势而为，专注自身的财富管理优势，着重发展ETF产品。2013年，嘉信推出ETF，为顾客购买免手续费的ETF提供“一站式”超市。2019年这个产品早已涵盖了539只ETF。为了适应退职金投资顾客的需求，嘉信于2016年推出了用低费用ETF作为底层资产的目标日期基金IndexFunds[5]。
在这段时期，嘉信也大力拥抱金融科技。2010年，它开发了智能相机上的交易App，便于顾客联通交易。十年后，又推出了AppleApp佣金最高的赚钱软件，与上应用移动，逐步提高顾客感受。2015年，随着人工智能投资顾问创业公司如、的盛行，嘉信也推出了面向个人投资者的智能投顾产品和面向投资顾问的智能产品，为顾客带给更强的财富管理能力。2018年，嘉信在奥斯汀和洛杉矶两个城市开办了创新加快器hubs，旨在于为零售顾客提供创新的数字解决方案。公司还为投资顾问们提供了强悍丰富的网路安全工具。
不仅这两个新特性，嘉信一直坚持旨在于提高顾客的投资感受，提高顾客黏度。2008年，它开辟了聚焦于活跃交易的线上社区，便于投资者交流。2013年，它推出了“质量保证服务”（），只要投资顾问不满意公司提供的服务，公司都会收取给她们一个季度的项目成本。之后，嘉信又逐步面向个人投资者推出“满意度服务”（），只要顾客不满意投资服务，都会收取给顾客佣金或手续费。中行顾客也享受有类似服务。2019年，嘉信追随、等竞争对手，将所有德国股票、ETF和期权在线交易佣金一律取消[6]，彻底踏入网路交易零佣金时代。
从以上5个发展阶段可见，嘉信理财每隔五年左右才会遇见一个中国经济的历史关口，每一次都能在关口从战略布局、商业机制、技术运用等方面开拓创新，保持比同行更快一步；在每一个已有品类的服务上，公司还不断精细化营运，提高成本的同时给顾客提供更多功能。嘉信最终从一家普通券商成长为全美领先的综合性理财企业集团，显示出管理层长远的眼、敏锐的听觉和坚强的执行力。
全面的理财服务布局
嘉信理财面向投资者（个人或机构）顾客建立了商业中行、证券经纪、财富管理三大版块的12类帐户及服务，如表1所示。投资者可以选择通过期货经纪帐户进行主动交易，嘉信为她们匹配多种多样的信息、研究、交易工具，并为它们提供方式丰富的投资者教育如网路直播、在线课程等，比如就为投资者提供了股票评级参考。对于不乐意主动管理资产的投资者，嘉信则提供了丰富的财富管理产品，包括共同基金、ETF组合以及专业的第三方公司、理财顾问服务。嘉信还为投资者提供了跟期货经纪帐户移动的中行帐户，便于投资者在两个帐户之间联通资金，将顾客的资金留存在企业集团的机制内。
表1:嘉信理财的投资者主要服务
对于投资顾问（,RIA）客群，嘉信也底蕴了三十多年的服务经验，成为了面向RIA的最大的资产托管、证券交易、银行服务、养老金信托的供应商之一。RIA是中国资管公司荣获最终用户、提供增值服务的重要途径，它们为终端顾客负责，选用合适的投资产品。投资者向RIA直接支付按照AUM估算的咨询年费，于是再由RIA按咨询年费的一定比列支付给合作的资管公司。中国有1.3万家RIA，他们贡献了中国基金销售额的60%左右[7]。因而能合作的RIA数目和品质是考量资管公司竞争力的重要指标。假如RIA的顾客资产托管在嘉信，嘉信会为她们提供一个核心网上平台，以便它们管理资产。网站也提供了一系列帮助RIA提升业务水平的工具和教育内容，以及管理RIA自身企业的工具和知识。RIA和它们的顾客还能由此接触到嘉信的大量理财产品，嘉信不缴纳托管成本，许多工具也都是免费的。
通过全面的产品布局，截止2019年末，公司的AUM高达4.04万亿卢布，有1230万个活跃交易帐户和140万个中行帐户，管理着170万家企业养老计划。
多元健康的营业收入
全面的理财服务布局使嘉信展现出多样化的收入结构。对应于三大版块业务，它的营业收入主要分为交易收入、资产管理计费、净年息收入三大部份。交易收入是最基本的业务，来自于期货交易、共同基金、ETF和寿险、年金代销的佣金，以及固定回报期货的做市商收入（）[8]；资产管理计费来自于公司自有基金和ETF管理费，以及对投资顾问的服务计费；净年息收入则来自于中行借钱、持有转债利润和期货融资年息收入。除此此外也有一些其他收入，如硬件服务费、外汇手续费等。
图2:营业收入结构
图2显示了三部份的营业收入，可见作为券商，嘉信在多年的佣金战以后，佣金收入早就只占很小一部份投入，净年息收入是第一大收入来源，总额和占比都逐年下降，2019年达到60%。不依赖于佣金，因此嘉信才能在2019年全面实施零经纪佣金。嘉信的资管成本收入在十年间总额和占比也下跌。事实上，它的资管成本占顾客平均资产比列自2009年的0.24%逐渐增长至2019年的0.17%，也不断增长，高于、等对手，但明显低于E-trade，E-trade约为0.08%[9]。
零佣金和低资管费率的组合，并且嘉信能吸引顾客，积累常年黏性，再通过各类资管服务促进顾客资产规模的提高，因而在为顾客挣钱的同时免收资产管理成本。并且，这种具备黏度的顾客为中行、信托等其他业务提供了宽厚的流量池，形成了良好的交叉营销，节约了营销费。公司每年的营销成本占产值的比列逐年增长，2019年逼近3%；而它的竞争对手和E-trade则达到4.9%和6.7%[10]。
净年息收入是嘉信最重要的来源，2019年的本息收入各个组成部份比列如右图所示。最大部份收入来自于中行持有转债，中行借钱收入的比列还不如融资融券收入和现金资产收入。在净年息收入中，给期货交易顾客的融资利率最高，平均值为4.20%，再者是借贷利率3.17%。这两个利率又都高于竞争对手，再度显示了嘉信对顾客的计费相对较低的事实。另一方面，顾客存款除了贡献了79.1%的资金来源，但是其费用很低，平均利率仅为0.33%。中行的净息差是2.41%，略低于，但急剧高于E-trade，前者达到3.18%。未来若能从期货经纪版块吸收更多的顾客存款，有助于逐步减少中行版块的负债费用。值得留意的是，嘉信中行的生息资产与生息负债相等，阐明它纯粹是一个资金通道，将吸收的钱全部适于订购转债、放入本币基金市场或贷款。
图3:年息收入拆解
嘉信的营收率为32.9%，但是不如E-trade和，但它连续三年ROE均为19%，低于对手。从这一点看，嘉信还有较高的赢利能力。
图4:2019年嘉信与竞争对手的赢利水平对比
未来发展：低计费，扩规模，用科技，重资管
经过近50年的发展，嘉信理财并未显示出因袭和颓势，仍然像一个年青企业在创新变化。未来，它将紧扣以下几点战略继续营运。
第一，将持续为顾客造就价值作为指引思想，以低计费引流，做大全生命周期价值。嘉信理财坚信只有帮助顾客荣获更好的投资收益才是企业的价值，计费高并不提供核心价值，更难以吸引顾客。因此公司以几乎零佣金和0.17%的资管费率来引流，对费用较高的竞争对手导致压力。获取顾客以后，公司就用全面的服务提高顾客的投资能力，或直接为顾客提供优秀的资管产品，以便做大AUM面包来提高收入。从为顾客提供的专业服务投入视角观察，2019年公司在专业服务上的开销占产值比列为6.54%，低于E-trade的3.6%,和的4.89%。之外，公司能够为这个宽厚的客群基础（base）提供个贷、保险、信托等各类产品，持续提供顾客全生命周期所需的金融服务，以斩获更高价值。公司有50%的新个人顾客年纪不到40岁[11]，正处于人生财富积累的高峰期和养老的规划期，今后也有很长的理财周期，正是公司需深挖的客群。
第二，做大规模，通过竞购扩展经营资源，扩大客群范围。嘉信早已宣布将竞购它的重要竞争对手，在业内造成很大振动。按照2019年四季度赢利电话会披露，两家券商的总计AUM占到全美可投资产的11%，拥有的RIA占到全省的40%-50%。并且，两家公司的RIA和顾客都有互补性：其三，RIA互补。AUM规模是界定RIA层次的一个重要尺度，在把握1亿港元以下AUM的层级中，嘉信是全省领先者，拥有最多这一层级的RIA，它希望自己能囊括各个层级的RIA；其一，客群基础互补，顾客的投资资产比嘉信低，且更倾向于股票交易而非理财，竞购它以后，嘉信能荣获下沉客群。历史上，嘉信通过一笔笔竞购建立了产品线，例如1995年竞购当初最大的401(k)计划服务商、2005年竞购专为计划退职人群提供解决方案的The401(k)等。
第三，投资金融科技，持续提供更好的顾客服务和产品。嘉信理财的重点顾客是大众富裕人群，因为人数庞大，它高度注重通过数字化的投资管理平台和智能投顾为顾客提供更优质的资管产品和服务感受，同时增加服务费用。顾客能通过PC端、移动端等多元化的途径完成交易和投资管理，享受到全面的统计剖析工具、评级信息和网路教育。嘉信还跟着创新前沿早早推出了手动化投资的、自动加人工的、面向养老规划的等全系列智能投顾产品。有了智能投顾，现在嘉信正认真考虑推出比ETF和指数基金更有竞争力的“直接指数”（）投资产品，帮助顾客荣获更多税赋降价[12]。
第四，注重资管业务，提高赢利稳定性。嘉信理财从期货经纪起步将业务拓展到资管，最后成立商业中行。其根本原理在于运用初期业务积累的庞大客群资源，匹配顾客生命周期、产业链上下游所需的各式金融业务，交叉销售，实现“范围经济”（ofscope）。依赖净息差的中行业务是营业收入的支柱，近乎零费用的大量顾客存款是关键。但随着美联储去年由于灾情而急剧上调利率到0%-0.25%，并且未来有或许出现负利率，中行业务的赢利势必急剧承压。在过去三年，美联储的通胀过程抬高了嘉信理财的生息资产收入，2017-2019年净息差上升了44bp。不过，随着2019年三四季度重返贬值通道迄今，净息差都会有问题。并且，上文早已剖析过，它的生息资产收入主要来自于所持转债利润，纯粹的中行借钱只占小部份，并且不如依赖于期货经纪的融资年息收入，随着美债利润率上调和中国熊市不景气，生息资产赢利波动性也将减小。因此，它的营业收入尽管依赖于净息差业务，但周期性过大，要保持营业收入的稳健性，做好不依赖于净息差的业务如资产管理等就非常重要。中行业务是资产驱动（asset-based），期货经纪是交易驱动（trade-based），在这两个极端后边，自营资管业务是资产驱动，第三方资管和其他手续费收入是交易驱动，组合上去能减少波动性。并且资管的规模房顶极高，嘉信和合并才占到11%的全美市场份额，这只是嘉信理财未来很重要的发展空间。现在嘉信重点进军的方向是造就各式工具提高顾客投资绩效，或通过并购扩大顾客基础，其目标都是为了提高AUM，正说明了这条公路的重要意义。
在未来，嘉信理财将沿袭五六年来不断求变求新的企业发展节奏，在互联网和数字时代将有更多新的做法出现，值得国外的同业公司紧密关注。我国的资产管理空间宽广，据恐怕2021年美国个人可投资资产将达到200多万亿，而截止2019年一季度末，我国金融机构资管产品余额为79万万元[13]，也有约3倍的下降空间。非常是可投资资产在1000万人民币以上的高净值人群总数达197万，其可投资产总计61万亿人民币[14]。高净值人群有专门的私人理财顾问；中产阶层大众富裕人群则能以智能投顾为基础的个性化财富规划来化解“中产恐惧”[15]。另外，我国的期货市场也在继续变革和高速发展过程中，科创板、注册制、放开券商和公募基金内资占比等新体制安排将逐步提高期货市场的魅力。在这么一个庞大的市场，美国的券商和资管公司怎么抢劫面包，服务好顾客？嘉信理财的公路和策略应能为我们提供良好的借鉴启示。
【注释】
[1]从法兰西中行、摩根大通、UBS等内资大行在2018年的财务报表可见，在中行各个版块中，资产和财富管理的ROE水平要低于传统个贷业务。
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